证券研究报告— 深度报告
餐饮旅游 中国国旅 (601888) 推荐
合理估值：
32-35 元
昨收盘：
28.55 元 （维持评级）
旅游综合Ⅱ
2012 年04 月19 日
一年该股与深 沪深 300 走势比较 0.60.70.80.91.0A-11 J-11 A-11 O-11 D-11 F-12中国国旅 沪深300股票数据 总股本/流通(百万股) 880/220 总市值/流通(百万元) 25,124/6,281 上证综指/深圳成指 2,381/10,070 12 个月最高/最低(元) 30.48/21.93
相关研究报告：
《中国国旅-601888-三亚免税店带来业绩持续高增长》 ——2011-10-29 《中国国旅-601888-中报大幅超预期，三亚免税业务潜力巨大》 ——2011-08-28 《中国国旅-601888-三亚免税店将在不断优化调整中成长，公司后续发展空间巨大》 ——2011-05-22 《中国国旅-601888-股价已基本反映短期利空，投资价值凸显》 ——2011-05-13
证券分析师：曾光 电话：
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证券投资咨询执业资格证书编码：S3 联系人：钟潇 电话：
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独立性声明：
作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。
深度报告 打造 大型市内免税店，中免成长进行时
经济 增速 下滑 压力 催生 免税业政策 调整时机 ，中免最能受益 在经济增速下滑的压力下，扩大内需成为政策导向，政府截留国人奢侈品消费外流的需求也日益迫切。相比直接降税，调整免税政策在截留奢侈品消费外流上见效更快，阻力更小，且在各级政府博弈下现实更可行。因此，我们有理由期待在不久的将来迎来免税政策的放松：如离岛免税后续松绑和入境免税店的审批开闸等。此外，海关对进境商品征管趋严也可在一定程度利好免税。并且，无论何种政策调整，中免凭借政策垄断优势和现有免税店布局，皆可受益。
大型市内免税店：
非机场类免税运营商 “皇冠上的钻石” 尽管机场免税店是国际免税业发展的主流模式，但是，免税运营商在与机场谈判争取免税业务经营权时往往处于弱势地位，盈利能力因机场分成而相对受限。韩国经验表明，市内免税店牌照稀缺，只要政策环境支持其拥有成为大型市内免税店的客源基础，则其利润贡献对非机场类免税运营商将更为卓著。
中免成长之路：大型市内免税店成长进行时 单体店规模有限是中免与国际免税巨头的最大差距。但现阶段，中免恰好处于大型单体店尤其是大型市内免税店成长的起步阶段。无论是三亚免税店的后续成长，还是海棠湾免税城的建成，亦或未来洽购中出服能取得成功，都有望成为中免跻身国际一流免税运营商的重要基础。由于大型市内免税店的成长无需担心机场的分润，可以有效地体现为中免业绩的增长，其成长空间更为可观。
风险提示 示 海南离岛免税市场竞争主体的增加带来的风险；海口免税店的进入三亚市场带来直接竞争的风险；海棠湾项目成长部分依赖于离岛免税政策的后续放宽。
维持中国国旅“推荐”评级 预计公司 11-13 年的 EPS 为 0.76/1.15/1.45 元。综合绝对估值和相对估值结果，公司合理价值为 31.68~35.72 元/股。我们看好公司处于大型免税市内店发展起步阶段的成长潜力，考虑到公司未来短期（三亚、香港机场竞标）、中期（入境店及入境提货点、离岛免税放宽）、长期（海棠湾）增长动力充足，我们认为公司未来中长期成长明确，业绩稳定性良好，进可攻，退可守，可中长线持有。司 给予公司 6-12 个月目标价 32-35 。
元，维持公司“推荐”投资评级。
盈利预测和财务指标
2009 2010 2011E 2012E 2013E 营业收入(百万元) 6,065 9,608 12,694 16,168 19,830 (+/-%) 4.2% 58.4% 32.1% 27.4% 22.6% 净利润(百万元) 313 410 670 1,013 1,274 (+/-%) 41.4% 30.9% 63.5% 51.3% 25.7% 摊薄每股收益(元) 0.36 0.47 0.76 1.15 1.45 EBIT Margin
8.1%
6.1% 7.9% 9.0% 9.2% 净资产收益率(ROE) 8.4% 10.0% 14.8% 19.5% 21.1% 市盈率(PE) 80.3 61.4 37.5 24.8 19.7 EV/EBITDA 49.63 42.16 25.92 18.29 14.97 市净率(PB) 6.78 6.12 5.54 4.83 4.17 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测
注：摊薄每股收益按最新总股本计算
投资摘要 估值与投资建议 我们预计公司 11-13 年的 EPS 分别为 0.76/1.15/1.45 元。综合绝对估值和相对估值结果，公司合理价值为 31.68~35.72 元/股。一方面，经济下滑的预期催生免税行业政策调整预期，利好免税行业成长。另一方面，由于大型市内免税店对非机场类免税运营商盈利贡献卓著，而中免目前正好处于大型市内免税店发展的起步阶段，未来成长空间极为可观。总体来看，我们看好公司作为国内免税龙头在免税行业内生增长和政策放松下的双重成长潜力，考虑到公司未来短期（三亚、日本游恢复、香港机场竞标）、中期（入境店开闸及入境提货点设立、离岛免税的后续松绑、机场口岸改扩建）、长期（海棠湾、争取收购中出服）增长动力充足，攻守兼备，我们认为公司中长期成长明确，未来两年业绩增长无忧。给予公司 6-12 个月目标价 32-35 元，维持公司“推荐”投资评级。
核心假设或逻辑 在不考虑离岛免税政策后续松绑的前提下，仅考虑中免自身商品结构调整的因素，假设三亚免税店 2011-2013 年的日均营业额分别为 387 万、 512万和637万，考虑到三亚单店规模较大，香化类商品占比较高，其毛利率水平较其他免税业务更高，假设三亚免税店 2011-2013 年毛利率为 41%，净利率分别为22.13%、 23.12%和 23.60%。中免原有出境免税业务 2011-2013 年的毛利率分别为 38.00%、39.50%、39.50%的水平，2011-2013 年增速分别为 9%、15%和 15%，净利率分别为 14.21%、15.45% 和 16.00%。国旅总社 2011-2013 年收入增长为 26%、24%、24%，净利率分别为 0.16%、 0.34% 、0.43%。
与市场预期的差异之处 市场重点关注免税政策放松带来的成长，而我们不仅关注政策放松的影响，也关注政策调整的时机。我们认为：在经济增速下滑的压力下，政府截留国人奢侈品消费外流“大蛋糕”的需求极为迫切；而降税 VS 免税，后者在截留国人奢侈品消费外流上见效更快，阻力更小，且在各级政府博弈下现实更可行，因此，我们有理由期待在不久的将来迎来免税政策的放松。
市场对免税店的发展形态关注较为有限，我们通过比较分析认为虽然机场免税店是目前国际免税行业发展的主流，但是机场免税店分润的主动权往往掌握在机场手中，免税运营商的谈判地位薄弱，对其盈利贡献相对有限。与之相比，只要政策环境能够给予大型市内免税店发展充足的客源基础，拥有稀缺市内免税店牌照的免税运营商反而更能享受其垄断溢价，直接受益于大型市内免税店的成长。而目前中免正好处于大型市内免税店发展的起步阶段（三亚免税店的后续成长，海棠湾项目建设，争取收购中出服），其未来的成长空间将更为可观。
股价变化的催化因素 香港机场免税店中标；海南离岛免税政策的后续松绑；入境免税店审批开闸；中出服收购取得进展；中免和海免进行战略合作。
核心假设或逻辑的主要风险 1、免税市场进入壁垒降低的政策风险，尤其是海南离岛免税市场竞争主体的增加带来的风险 2、海口免税店进入三亚市场带来直接竞争的风险
3、国内外经济出现较大波动对入境游增速及三亚免税店的影响 4、海棠湾项目部分依赖于离岛免税政策的后续松绑
内容目录
估值与投资建议 ................................................................................ 错误!未定义书签。
绝对估值法：33.28~35.72 元/股 .............................................. 错误! 未定义书签。
相对估值法：31.68~35.61 元/股 .............................................. 错误! 未定义书签。
给予“推荐”的投资评级 ......................................................... 错误! 未定义书签。
经济增速放缓压力催生免税行业政策调整时机 .................................. 错误!未定义书签。
国人奢侈品消费迎来爆发式增长的初级阶段，新增消费者是增长主力误 错误! 未定义书签。
境内外巨大价差导致国人奢侈品消费“大蛋糕”不断外流 ....... 错误! 未定义书签。
经济增速放缓压力加剧政府调整免税行业政策的急迫性 .......... 错误! 未定义书签。
政策放松+ 内生增长，免税行业攻守兼备 .......................................... 错误!未定义书签。
行业双重特性带来双重成长空间，进可攻，退可守 ................. 错误! 未定义书签。
进可攻——行业政策放松等带来新的成长空间 ......................... 错误! 未定义书签。
退可守——现有政策下行业内生增长仍然可观，且受经济下滑影响小误 错误! 未定义书签。
大型市内免税店，免税“皇冠上的钻石” ......................................... 错误!未定义书签。
规模成长提升盈利能力，做大单体免税店是关键 ..................... 错误! 未定义书签。
机场免税店 VS 市内免税店，后者更是免税“皇冠上的钻石” 错误! 未定义书签。
中免成长之路：大型市内免税店成长进行时 ..................................... 错误!未定义书签。
单店规模有限，是差距也是未来成长方向 ................................ 错误! 未定义书签。
打造大型市内免税店，中免成长进行时 ................................... 错误! 未定义书签。
短中长期成长动力充足，多元化扩张夯实成长基础 ........................... 错误!未定义书签。
公司短期、中期、长期成长动力充足 ....................................... 错误! 未定义书签。
多元化扩张夯实公司未来成长基础 .......................................... 错误! 未定义书签。
盈利预测 ........................................................................................... 错误!未定义书签。
风险提示 ........................................................................................... 错误!未定义书签。
附表：财务预测与估值 ...................................................................... 错误!未定义书签。
国信证券投资评级 ............................................................................. 错误!未定义书签。
分析师承诺 ....................................................................................... 错误!未定义书签。
风险提示 ........................................................................................... 错误!未定义书签。
证券投资咨询业务的说明 .................................................................. 错误!未定义书签。
图表目录 图 图 1 ：经济增速放缓压力催生行 业政策调整时机 —— 分析逻辑 ......... 错误!未定义书签。
图 图 2 ：超过 60% 以上的奢侈品消费增长来自新增消费者 ................... 错误!未定义书签。
图 图 3 ：麦肯锡预计中国奢侈品市场将以年均 18 ％的速度增长 ............ 错误!未定义书签。
图 图 4 ：我国奢侈品消费占比变化（按家庭收入等级）
........................ 错误!未定义书签。
图 图 5 ：我国奢侈品消费占比变化（按家庭收入等级）
........................ 错误!未定义书签。
图 图 6 ：境外消费占我国居民奢侈品消费的一半以上 ........................... 错误!未定义书签。
图 图 7 ：春节期间国人境内奢侈品消费不及境外消费的 1/4 .................. 错误!未定义书签。
图 图 8 ：进口三税影响比 较分析：关税影响一般最低 ........................... 错误!未定义书签。
图 图 9 ：我国 2000-2011 年出境游增长情况 ......................................... 错误!未定义书签。
图 图 10 ：日本收入倍增时期出境游维持高速增长 ................................ 错误!未定义书签。
图 图 11 ：浦东机场免税店与全球一流机场免税店比差距较大 ............... 错误!未定义书签。
图 图 12：
：的 济州岛单个游客对其旅游收入的贡献是海南的 2.5 倍 ........... 错误!未定义书签。
图 图 13：
：
黄金周期间三亚免税店供不应求 ........................................... 错误!未定义书签。
图 图 14 ：2011 年日本入境游客出现负增长 .......................................... 错误!未定义书签。
图 图 15：
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日、韩、俄罗斯在我国入 境游客中占比较高 ......................... 错误!未定义书签。
图 图 16 ：2004 年全球免税行业产品结构分布 ...................................... 错误!未定义书签。
图 图 17 ：2008 年全球免税行业产品结构分布 ...................................... 错误!未定义书签。
图 图 18 ：2008 年全球机场免税行业产品结构分布 ............................... 错误!未定义书签。
图 图 19 ：2012 年预计全球机场免税行业产品结构分布 ........................ 错误!未定义书签。
图 图 20 ：2010 年免税运营商或其他可比企业的毛利率水平 ................ 错误!未定义书签。
图 图 21 ：免税店净利率比较 ................................................................. 错误!未定义书签。
图 图 22 ：乐天仁川机场店特许经营费与其销售额（估算）
对比 ........... 错误!未定义书签。
图 图 23：
：
新罗仁川机场店特许经营费与其销售额（估算）对比 ........... 错误!未定义书签。
图 图 24 ：2010 年单店规模比较，中免与韩国免税巨头差距较大 ......... 错误!未定义书签。
图 图 25：
：
单店规模对比，三亚仍有较大的提升空间 ............................. 错误!未定义书签。
图 图 26 ：2011 年三亚过夜人次突破 1000 万人次 ................................ 错误!未定义书签。
图 图 27 ：2011 年三亚旅游收入达 157 亿元 ......................................... 错误!未定义书签。
图 图 28 ：2011 年三亚机场旅客吞吐量超过 1000 万人次 ..................... 错误!未定义书签。
图 图 29：
：
三亚月度机场 旅游客吞吐量数据显示其一、四季度旺季特征明显错误!未定义书签。
图 图 30 ：中免短期、中期和长期的增长动力 ........................................ 错误!未定义书签。
图 图 31 ：公司有税业务主要内容.......................................................... 错误!未定义书签。
图 图 32：
：
公司近三年有税业务毛利率维持较高水平 ............................. 错误!未定义书签。
表 表 1 ：三阶段模型的主要假设 ........................................................... 错误!未定义书签。
表 表 2: 绝对估值的基本假设条件......................................................... 错误!未定义书签。
表 表 3: FCFE 估值结果对折现率和永续增长率的敏感性分析
（元/ 股）错误!未定义书签。
表 表 4: EVA 估值结果对折现率和永续增长率的敏感性分析
（元/ 股）错误!未定义书签。
表 表 5 ：国内具有外延扩张预期的旅游行业上市公司估值比较 ............. 错误!未定义书签。
表 表 6 ：各国离岛免税政策对比 ........................................................... 错误!未定义书签。
表 表 7 ：前二十大国际枢纽机场（按 2010 年国际游客流量排名）
....... 错误!未定义书签。
表 表 8 ：我国免税行业运营商情况 ........................................................ 错误!未定义书签。
表 表 9 ：2010 年全球免税巨头前二十名（按销售额排名，单位：百万美元）错误!未定义书签。
表 表 10 ：三亚免税店销售数据整理测算 ............................................... 错误!未定义书签。
表 表 11：
：
中韩两国市内免税店政策对比（不含离岛免税市内店）
........ 错误!未定义书签。
估值与投资建议 绝对估值法：33.28~35.72 元/ 股 我们采用三阶段模型，对公司价值进行 DCF 折现。预计公司未来将受益于免税行业增长扩容和大型市内免税店的成长而获得快速发展，出于谨慎考虑，我们假设在最后几年增速逐步下降。假设三亚免税店 2011-2013 年的日均销售额分别为 387万元、 512 万元和 637 万元，据此推算中国国旅每股绝对估值合理区间为33.28~35.72 元，价值中枢34.50 元。
表 表 1：
：
三阶段模型的主要假设
2009 2010 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 营业收入增长率 4.23% 58.42% 32.12% 27.37% 21.20% 22.00% 24.00% 16.00% 13.00% 10.00% 10.00% 10.00% 营业成本/营业收入 77.40% 81.15% 79.66% 78.71% 79.19% 78.60% 78.60% 78.60% 78.60% 78.60% 78.60% 78.60% 管理费用/营业收入 5.76% 4.79% 4.70% 4.40% 4.20% 4.50% 4.50% 4.50% 4.50% 4.50% 4.50% 4.50% 销售费用/销售收入 7.83% 7.13% 6.91% 7.05% 6.93% 7.00% 6.80% 6.80% 6.80% 6.80% 6.80% 6.80% 所得税税率 20.65% 22.42% 25.00% 25.00% 25.00% 25.00% 25.00% 25.00% 25.00% 25.00% 25.00% 25.00% 股利分配比率 32.49% 38.42% 35.00% 35.00% 35.00% 40.00% 40.00% 50.00% 60.00% 60.00% 60.00% 60.00% 资料来源：公司年报、国信证券经济研究所整理
表 表 2: 绝对估值的基本假设条件 永续增长率 2.00% 实际所得税率 T 23% 无风险利率 3.50% Ke 10.57% 行业平均 Beta 1.01
风险溢价 7.00% 公司市值（E) 22801
E/(D+E) 98.81% 债务总额(D) 300 D/(D+E) 1.19% Kd 9.00% WACC 10.52% 资料来源：公司年报、国信证券经济研究所整理
表 表 3: FCFE 估值结果对折现率和永续增长率的敏感性分析
（元/ 股）
33.28
9.6% 10.1% 10.56% 11.1% 11.6% 3.5% 45.47 41.38 37.88 34.87 32.24 3.0% 42.93 39.29 36.15 33.41 31.00 2.5% 40.76 37.48 34.62 32.11 29.90 2.0% 38.87 35.89 33.28 30.97 28.91 1.5% 37.22 34.49 32.08 29.94 28.02 1.0% 35.76 33.25 31.01 29.01 27.21 0.5% 34.46 32.13 30.05 28.17 26.48 资料来源：公司年报、国信证券经济研究所整理
表 表 4: EVA 估值结果对折现率和永续增长率的敏感性分析
（元/ 股）
35.72
9.5% 10.0% 10.52% 11.0% 11.5% 3.5% 47.14 43.27 39.96 37.10 34.61 3.0% 44.80 41.34 38.36 35.76 33.47 2.5% 42.79 39.67 36.96 34.57 32.46 2.0% 41.04 38.21 35.72 33.52 31.56 1.5% 39.52 36.92 34.62 32.58 30.74 1.0% 38.17 35.77 33.64 31.73 30.01 0.5% 36.98 34.75 32.75 30.96 29.34 资料来源：公司年报、国信证券经济研究所整理
相对估值法：31.68~35.61 元/ 股 我们预测中国国旅 11-13 年每股盈利为 0.76、1.15 和 1.45 元，对应动态市盈率为37.5 倍、24.8 倍、19.7 倍。我们从相对估值法的角度，试图对公司的合理价值做出正确判断，在分析过程中我们假设现有股东的利益不被摊薄。
根据中国国旅主要业务和盈利模式，我们比较了国内市场上具有外延式扩张预期的旅游行业上市公司估值情况（市值加权平均值）。四家可比公司 12、13 年加权平均市盈率分别为28倍、22倍，据此推算中国国旅的相对估值分别为31.87元、31.68元，对应市盈率 28 倍、22 倍。对于处于迅速扩张阶段的企业，我们关注 PEG 水平。中国国旅 PEG（以 2012 年动态市盈率和 12-14 年均增速计算）为 0.92，对应估值的均值为 35.61 元，综合来看，我们认为中国国旅的相对估值法计算的合理估值为 31.68 元至 35.61 元，与其绝对估值结果较为接近。
表 表 5：
：
国内具有外延扩张预期的旅游行业上市公司估值比较 代码 股票简称 股价 2012/4/18 总市值 （亿元）
PE PB 最新公告 PEG 2010A 2011E 2012E 2013E 002159 三特索道 15.15 18.18
57.03
41.65
34.13
27.39
3.88
1.61
300144 宋城股份 15.42 85.49
51.56
37.28
29.15
22.55
3.16
1.06
002306 湘鄂情 19.60 39.20
42.87
35.82
25.85
19.72
3.19
0.88
600754 锦江股份 17.33 104.54
26.02
31.07
26.03
21.19
2.65
1.24
加权均值
39.79
34.75
27.68
21.88
3.00
1.15
601888 中国国旅 28.55 251.24
60.53
37.02
24.46
19.45
6.12
0.92
对应估值
18.52
26.44
31.87
31.68
14.00
35.61
资料来源：Wind 资讯、国信证券经济研究所整理 注释：PEG 以 2012 年动态市盈率除以公司 2012 至 2014 年均增速计算；PE 以万德一致预期及表中所列股价计算 给予“推荐”的投资评级 我们预测中国国旅 11-13 年每股盈利为 0.76/1.15/1.45 元。综合绝对估值和相对估值结果，公司合理价值为 31.68~35.72 元/股。由于大型市内免税店对非机场类免税运营商贡献卓著，而中免目前正好处于大型市内免税店发展的起步阶段，未来成长空间极为可观。同时，我们看好公司作为国内免税龙头在免税行业内生增长和政策放松下的双重成长潜力，考虑到公司未来短期（三亚、日本游恢复、香港机场有望中标）、中期（入境店开闸及入境提货点设立、海南离岛免税的后续松绑、机场口岸改扩建）、长期（海棠湾项目、争取收购中出服）增长动力充足，攻守兼备，我们认为公司未来中长期成长明确，未来两年业绩增长无忧。给予公司 6-12 个月目标价 32-35 元，给予“推荐”投资评级。
经济 增速 放缓 压力催生免税行业政策调整时机 在 2012 年宏观经济下滑的压力下，作为截留国人奢侈品消费外流，扩大国内消费的重要手段，发展免税行业的重要性日益凸显，其政策调整预期也日渐强烈。
图 图 1：
：
经济增速放缓压力催生行业政策调整时机 —— 分析逻辑
国 国 国 国 国 国 国 国 国 国 国 国国 国 国 国 国 国 国 国 国 国 国国 国 国 国 国 国 国 国 国国 国 国 国国 国 国 国 国 国 国 国 国 国 国 国国 国 国 国 国 国 国 国 国 国 国 国国 国 国 国 国 国 国 国 国 国国 国 国 国 国 国 国 国国 国 国 国 国 国国 国 VS国 国 国国 国 国 国 国 国 国国 国 国 国 国 国 国 国 国国 国 国 国 国 国 国 国 国国 国国 国国 国国 国国 国国 国国 国国 国国 国国 国 国 国 国 国 国 国 国 国 国 国国 国国 国 国 国 国 国 国 国 国国 国 国 国 国 国 国 国 资料来源：财政部、麦肯锡、世界奢侈品协会，国信证券经济研究所整理 国人奢侈品消费迎来爆发式增长的初级阶段 ，新增消费者是增长主力 随着我国居民收入水平的提高和私人消费的逐步升级，国人奢侈品消费也进入了爆发式增长的初级阶段， 新增奢侈品消费者是推动其增长的主力。贝恩“2011 年中国奢侈品市场研究”分析表明，2010-2011 年，中国奢侈品消费的增长主要来自新增消费者的驱动，其贡献占比在 2010 年、2011 都达到 60%以上。
从我国未来的发展趋势来看，越来越多中产阶层和富裕家庭的崛起，为我国未来3-5 年内新增奢侈品消费群体的增长奠定了重要基础。麦肯锡预测，中国年收入在10至20万元的家庭将在未来几年中迅速增加，其占比将有目前的6%上升至28%。而这一群体在奢侈品消费市场中的贡献比例亦将由目前的 12%提升到 2015 年的22%。麦肯锡预测，到 2025 年，59%的中国城市家庭将跻身中产阶级的行列，从而带来 1.33 万亿元的可支配收入。
图 图 2：
：过 超过 60% 以上的奢侈品消费增长来自新增消费者
图 图 3：
：均 麦肯锡预计中国奢侈品市场将以年均 18 ％的速度增长
68487111086288125149550650750850950105011502009 2010 2011E新增消费者现有消费者消费总额中国奢侈品市场（亿RMB)33 %67%37%63%
382554436280%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2010 2015100百万以上 30-100万 20-30万10-20万 5.5万-10万 5.5万以下复合增速4%-4%0%43%18%
资料来源：贝恩《2011 年中国奢侈品市场研究》，国信证券经济研究所整理
资料来源：麦肯锡《崛起的中国奢侈品市场》，国信证券经济研究所整理 因此，麦肯锡公司“崛起的中国奢侈品市场”报告预测，中国奢侈品消费市场 2015年将达到1800 亿元（按固定汇率计算，约合270 亿美元），其全球占比将超过20%，并成为世界最大奢侈品市场。根据世界奢侈品协会的数据，截至 2011 年底，中国奢侈品市场年消费总额已经达 126 亿美元，其中尚不包括私人飞机、游艇与豪华车，占全球同等份额的 28%。
图 图 4：
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我国 奢侈品消费占比变化（按家庭收入等级）
图 图 5：
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我国 奢侈品消费占比变化（按家庭收入等级）
2633453712220%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2010 2015100百万以上 30-100万 20-30万10-20万 5.5万-10万 5.5万以下复合增速18%15%18%34%
0%5%10%15%20%25%0501001502001998 2008 2009 2010F 2015F中国奢侈品消费额（单位：10亿人民币）全球市场份额 资料来源：麦肯锡《崛起的中国奢侈品市场》，国信证券经济研究所整理
资料来源：麦肯锡《崛起的中国奢侈品市场》，国信证券经济研究所整理 境内外巨大价差导致国人奢侈品消费 “大蛋糕”不断 外流 由于境内进口奢侈品一般需要承担较高的关税、进口增值税和消费税，因此，这些国内进口有税商品的税负占比一般都在 20%到 50%甚至以上，加之奢侈品商的全球分区域定价策略，导致国内奢侈品价格相对高昂。在巨大的国内外价差影响下，随着我国出境游的快速增长，国人奢侈品消费外流形势十分严重。贝恩公司“2011年中国奢侈品市场研究”报告表示，2010 年，国人奢侈品消费总额达到 2117 亿元。其中境外消费（包括香港和澳门）1246 亿元，占比达 59％。而世界奢侈品协会发布的报告显示我国奢侈品消费外流更加显著。2010 年 2 月-2011 年 3 月，中国奢侈品市场消费总额达 107 亿美元，而同期中国人在欧洲购买奢侈品消费近 500亿美元，是国内市场的 4 倍；2012 年春节期间中国内地奢侈品消费总额达 17.5 亿美元，小于同期境外奢侈品消费（72 亿美元）的 1/4。具体来看，根据该协会的中国奢侈行业心理趋向报告显示，中国人消费奢侈品的消费倾向比例为：欧洲占51%、港澳台35%、国内为14%。
甚至，国人奢侈品消费还大量外流到韩国等亚洲国家的免税行业中。从韩国免税巨头乐天的免税消费数据来看，中国人的消费占比从 2010 年的 8%提升到了 2011年的 15%，达到 3 亿多美元，超过中免全年国内所有免税门店销售额的一半左右。
图 图 6 ：境外消费占我国居民奢侈品消费的一半以上 图 图 7：
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春节期间国人境内奢侈品消费的 不及境外消费的 1/4
境外消费（含香港澳门）, 808境外消费（含香港澳门）, 878境外消费（含香港澳门）, 1246国内消费, 602国内消费, 684国内消费, 8710%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2008 2009 201009-10复合年增长率27%36%41%
17.57201020304050607080境内消费 境外消费2012 年春节期间国人境内外奢侈品消费对比 资料来源：贝恩《2010 年中国奢侈品市场研究》、贝恩《2011 年中国奢侈品市场研究》，国信证券经济研究所整理
资料来源：世界奢侈品协会，国信证券经济研究所整理 经济 增速放缓压力加剧 政府调整 免税行业 政策 的 急迫性 国人奢侈品消费的大量外流不仅导致我国近两年旅游贸易的逆差持续扩大，根据《中国出境旅游发展年度报告 2012》，2011 年我国出境旅游花费预计为 690 亿美元，旅游服务贸易逆差扩大至 225 亿美元。并且，更重要的是，这些消费若留在国内，将通过消费的放大效应，有效促进经济发展， 因此，在经济 增速放缓的压力下，政府截留奢侈品消费外流的需求更加迫切。
税 降税 VS 。
免税，后者现实更可行。为了截留国人奢侈品消费外流，商务部曾希望通过降税来扩大国内奢侈品消费。但是，我们 2011 年 8 月发表的《免税行业专题研究：降低关税冲击有限，长期可能利好》中曾指出，由于进口三税攸关中央财政收入和财政支出，奢侈品降税在政府多方博弈下更多是渐进式推行，降低调整难度极大，且最多降低关税，对奢侈品境内外价差影响有限。
从目前的情况来看也是如此。虽然从 2012 年 1 月 1 日起，财政部就下调了部分奶粉、护肤品等日用品的进口关税，平均税率为 4.4%，但是，由于关税在这些商品的进口三税负担中占比相对较低，即使下调，对价格的影响也非常有限。同时奢侈品商针对东方文化的高定价策略，也决定了其价格很难随着关税降低而明显下调，反而可能通过其他各种方式变相涨价。因此适度降税，尤其是渐进式降低关税对降低奢侈品国内外价差影响有限，从而难以有效提升国内奢侈品消费。
图 图 8 ：进口三税影响比较分析：关税影响一般最低
资料来源：海关网站、《增值税暂行条例实施细则》（2008）、《消费税暂行条例实施细则》（2008）、国信证券经济研究所整理 与降税相比，政府调整免税行业政策在截留国人奢侈品消费外流上具有以下几方面的优势，可以一举数得，容易成为政府扩大境内奢侈品消费的利器。
1 、见效快：对比降税和免税，免税商品的价格优势非常明显，同时在考虑出境游成本后，国内免税品的价格竞争优势也相对明显，因此免税政策的放松对拉动国内奢侈品消费可以做到立竿见影。
2 、可控性好：免税行业政策性特征突出，其商品种类、免税额度、实施区域等都由政府部门控制，易监控，推行阻力较小，容易成为各政府部门博弈后的现实选择。
3 、发展国内免税也有助于吸收外籍旅客在我国境内的奢侈品消费，尤其是日 本、韩 国、 俄罗斯等 奢侈品消费大 国旅客 的 消费。
4、 、 以离岛免税为代表的免税政策可以有效推 动地方旅游发展， 因此，地方政府有动力自下而上地推动免税政策的调整放宽。
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2011 年初，商务部部长陈德铭就曾提出，国人海外消费是我国挖掘消费潜力的重要方面。在这样的背景下，国内免税政策将有很大的调整空间。目前，面对 2012年我国经济增速下滑的压力，尤其在 3 月14 日温总理明确表示房地产调控不会放松的情况下，此消彼长，政府扩大内需的需求则日益紧迫。考虑到国人上千亿的境外奢侈品消费“大蛋糕”，我们有理由期待在不久的将来迎来免税行业的利好政策调整。
政策放松+ 内生增长 ， 免税行业 攻守兼备 行业双重特性 带来 双重成长空间 ，进可攻，退可守 免税行业是指经国家政策允许，在口岸、运输工具、市内等区域的特定场所，向出入境旅客销售免税品的旅游服务行业，其中免税商品减免的是 进口 三税：进口关税以及进口环节征收的增值税和消费税。
特征一 ：
免税购物消费是旅游消费的延伸 ，一般与 旅游业 共荣发展。因此， 当前我国 旅游消费的跃升为免税业腾飞提供了良好的内生 增长 基础。
。作为特殊的旅游消费模式，一般来说，旅游业的发展决定了免税业的总体发展状况。从我国目前的情况来看，随着我国进入旅游消费的跃升阶段，免税行业巨大的内生性增长需求促使其成为我国旅游相关产业中的朝阳板块。根据第 28 次全国免税业务工作会议透露：2011 年，中国免税业实现零售收入达到 120 亿元，同比增长 33.3%，净利润达到23 亿元，同比增长 39.4%。全行业零售收入增长远高于亚洲免税业 23.5%的增长率，更高于世界免税业 17.5%的增长率。
特征二：免税行业发展受政府多部门限制调节，政策 约束 特征明显。免税购物是一种特殊的旅游消费模式。从各国的实践来看，免税业的目标客户群体、商品种类、店面设立、消费额度等均受到本国政府政策约束。在我国，免税行业发展受财政部、海关总署、国家税务总局、国家旅游局等多部委政策限制，政策约束特征明显。此外，海关总署对目前进口商品、进境商品征税的监管力度，调整相关税率和商品完税价格，也会影响免税商品与国内有税商品的价差，从而也会影响免税行业的发展。
因此， 免税行业 的双重属性决定了其拥 有双重的成长空间，既 可 以 随着免税行业的 政策放宽 或者海关征管力度加强 获 得新的成长空间， 又 可在现 有政策 下 因行业内生需求 爆发而 保持稳定良好的增长 ， 可谓“ 进可攻，退可守” ”。
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进可攻 —— 行业政策放松 等 带来新的成长空间 海关 新政：
进境商品 征管 加强，完税价格提 高 冲击海外代购市场，利好免税业 据中广网、凤凰网等相关媒体报道，随着海关收紧转运环节，修改境外快递清关渠
道，加强对进境商品的管理，海外代购市场遭受较大冲击。2012 年 3 月 28 日，国家海关总署下发通知，规定所有境外快递企业使用 EMS 清关派送的包裹，不得按照进境邮递物品办理清关手续。只有通过对方国家邮政企业，交由中国邮政在大陆投递的包裹可以使用。由于目前美国等多数国家和地区不支持货品直运到中国，而负责直运的快递公司如 DHL 或 UPS，运费都比较昂贵，且往往会主动报关，因此国人海外代购一般采用第三方转运的方式，即首先在转运公司注册获得海外地址，然后在国外网站购物，派送到转运公司，再通过转运公司转国内 EMS 清关派送。由于第三方转运运费较低，且在实际操作中往往可以逃脱海关征税，因此近年来这类“海淘族”蓬勃兴起。但在目前海关新政下，这种方式遭受较大冲击，部分海外转运公司已经暂停发货，仍在运营的百通、友家、速达等则大幅提高运价并开始预收关税，导致海外代购的运输成本和时间均大幅提升，并使海外代购商品终端价格将被迫提高。
同时，根据海关总署发布的最新公告（2012 年第 15 号），从 2012 年4 月 15 日起，部分进境物品的完税价格和税率有所调整，其中化妆品类税率不变，但完税价格明显上调，而部分电子、摄像产品的税率和完税价格有所下调。具体来看，化妆品税率维持 50%不变，完税价格有所上调。比如精华液的完税价格由 150 元提高到每瓶 300 元，眼霜的完税价格从每瓶 100 元提高到 200 元，香水的完税价格从原来每瓶 100 元提高到 300 元。而皮革服装及配饰、摄影设备、计算机及外围设备税率均从 20%降至 10%。
在这种背景下，进境化妆品完税价格的上升在税率不变的情况下将直接导致行邮税的大幅增加，从而将直接加重此类商品的税负负担，加之海关对此监管日趋严格，导致以海外代购等方式进境化妆品的国内终端零售价格的被迫提高。
虽然在本次海关新政中下调了部分电子产品的完税价格和税率，但是由于化妆品等商品在目前免税行业的产品结构占比较高，而电子类商品一般不在免税店销售范围内，因此，海关总署上述调整实际上将打击近期日渐兴起的海外代购市场，维护国内商品价格秩序，并在一定程度上提高了香化类免税商品的价格竞争力，部分利好免税行业的发展。
政企自下而上地 推动， 调整 时间窗口将至， 期待 海南离岛免税政策后续松绑。
调整的时间窗口：海南离岛免税政策从 2011 年 4 月 20 日起试运行，2011 年 5 月1 日起正式实施。2012 年5 月正式执行满一周年，满足政策调整的时间窗口。
政策 调整的可能性：
：借鉴其他国际旅游岛的发展经验，离岛免税政策对促进当地旅游和经济发展意义重大。海南副省长谭力曾表示：“在国家赋予海南大量优惠政策中，离岛免税政策是含金量最高、影响最广泛的政策之一。”2011 年，海南省实现旅游总收入 324.04 亿元人民币，其中旅游购物收入达 80 亿元，占比达 24.69%。在巨大的市场潜力面前，海南地方政府有动力自下而上地推动海南离岛免税政策的进一步放宽。同时，中免、海免在共同的利益目标下，也有望联合起来一同向中央争取离岛免税政策的后续松绑。同时，正如前文所述，离岛免税政策的后续松绑有助于进一步截留国人奢侈品消费的外流，符合中央扩大内需，拉动消费，带动经济增长的政策导向。因此，在此背景下，离岛免税政策未来调整的可能性较大。
从两会期间的政策消息来看，根据南海网报道，海南代表团在审议温家宝总理的政府工作报告时，多位代表同时建议国家进一步完善离岛免税政策，拉动奢侈品消费回流。全国人大代表、海南省委副书记、省长蒋定之指出：海南的免税政策在实施过程中面临三大问题：一是每人每次 5000 元的免税购物限额偏低，吸引力不足。二是对单价超5000 元物品征收物品进口税，使免税店商品价格超过国内部分有税商品价格，导致竞争力下降。三是免税品的报检程序复杂、时间长，影响海南免税
店的及时补货，品种偏少。多名代表均建议国家能根据海南离岛免税政策实施情况，进行综合评估后给予科学调整，为国际旅游岛建设起到更大促进作用。
可能 调整的范围 ：目前的离岛免税政策主要是“四限”——限总额、限次数、限数量、限品种，未来这几方面都存在进一步的提升空间，此外，提货方式，检验检疫政策等也有进一步的调整空间。1 、提高免税限额和次数。从各国离岛免税政策对比可以看出，目前我国离岛免税政策中的免税额度低于日本冲绳岛和台湾澎湖岛，且免税次数也是最低，未来有进一步的改善空间。2 、放宽对单价 5000 元以上商品的限制。目前海南离岛免税政策对单价5000 元以上的商品既限量（限购一件）又限价（征收行邮税），达不到让消费回流的目的。如果未来对这部分单价 5000元以上商品只限量，而不限价，那么三亚免税店价高的奢侈品销售市场将进一步放开。此外，由于目前单价在5000 元以上的商品，需要按照“零售价格”全额缴纳行邮税，而非 3 月 24 日《关于开展海南离岛旅客免税购物政策试点的公告》中提及的按照“完税价格”征收，因此，未来行邮税税率标准等也有进一步改进的空间。据了解，财政报早已表示对于降低税率的支持。3 、开放品种。目前从货品种类、数量还明显不够，仅有 18 种类别的免税品，烟酒等也排除在外，而其它地区的离岛免税政策包含烟酒。4 、拓展 提货方式 。由于目前仅允许机场提货，但是赴三亚旅游的人还可能通过油轮、火车、私家车、码头等方式离岛。而韩国、台湾等地的离岛免税政策既有针对飞机还针对轮船。或是借鉴澳大利亚的提货模式：澳大利亚实行的市内免税店海关监管运行方式，即市内免税店免税商品销售采取“店内买单，店内提货并加封，过境申报”的市内店经营模式，可以适用于多种交通工具离境。5 、优化检验检疫 政策 。目前，机场免税店、口岸免税店的免税品属于“境内关外商品”，相对不受国家检验检疫政策限制。但是在离岛免税正常的具体执行中，市内免税店销售的免税品则需视同国内有税商品，履行同样的检验检疫手续。由于检验检疫一般需要花费较长的时间，比如对香化类商品获批时间往往在半年甚至一年以上，因此直接影响离岛免税店的新品上架速度和在售免税商品的种类。未来，如果上述政策可以得到进一步优化，则目前离岛市内免税店的免税商品可以达到跟国内机场免税店一样的上架速度，品种也将更为丰富。
表 表 6 ：各国离岛免税政策对比 离岛免税政策 一年免税次数 免税金额 商品品种 提货方式 韩国济州岛 一年限购四次 单次限购 40 万韩元，折合人民币 2400 元左右 含烟酒等 190 种知名品牌，10000 多种商品。商品来源包括外国和韩国本土 市内免税店按“店内购物、离境口岸提货”模式。
日本冲绳岛 不限次数 单次限购 20 万元（按目前汇率约 1.6 万人民币）
不含香烟和本国商品 市内免税店按“店内购物、离境口岸提货”模式。
台湾澎湖岛 无次数限制。但旅客在 30 天内入出离岛 2 次以上，或半年内入出岛 6 次以上，均需减半。
酒类限一公升、卷烟一条等；其它商品销售金额也限制在三万元新台币以下，折合人民币约 6400 元。
含烟酒等多种商品 市内免税店按“店内购物、离境口岸提货”模式。
中国海南岛 一年两次 5000 元以内 不含烟酒的 18 种商品 店内购物，机场提货 资料来源：维基百科，海南旅游局、济州岛官方网站，，，等，国信证券经济研究所整理 免税行业 政策放松，推动 入境免税店 业务的发展 或是设立入境提货点 目前我国的入境免税店主要包括机场入境免税店和市内入境免税店两类，前者主要包括 2008 年金融危机后获批的京沪机场入境免税店（由日上免税行经营），后者则主要包括中出服旗下在北京、上海、广东、大连、武汉、昆明等地开设的入境市内免税店（面向持中国护照的出国归国人员，自入境之日起 180 天内可购买一定数量的商品）。
从入境店的发展趋势来看，入境免税店和入境提货点主要适合出境人群基数大的国家，尤其可以方便出境再返境的游客购买免税商品，直接截留国人的境外奢侈品消费。从目前我国出境游的发展情况来看，近几年我国出境游增长迅猛。根据国家旅游局、中国旅游研究院、搜狐旅游频道 2012 年 4 月 11 日发布的《中国出境旅游
发展年度报告2012》显示：2011 年出境旅游人数为 7025 万人次，同比增长 22%。从出境规模来看，目前我国出境市场已是美国的 1.2 倍、日本的 3.5 倍。报告预计2012 年出境旅游人数 7840 万人次，同比增长 12%。我们认为上述估计偏保守。借鉴国际经验，在一国人均 GDP 达到 3000 美元后，居民收入进入较快增长期，随之而来往往伴随着出境游的高速增长。以日本为例，1960 年底日本启动了为期10 年的“国民收入倍增计划”，国民收入迅速提高后，旅游行业也进入高速发展期，出境游人数增长率达到 30%左右。因此，我们可以预计未来几年我国出境游仍然可以保持 20%及以上的较快增长。
在出境游高速增长的背景下，我国未来入境免税店的发展空间极为广阔。按照发达国家免税行业发展的一般规律，入境免税业务占到出境免税业务的 1/3 左右。从我国目前仅有的机场入境免税店（日上首都机场免税店和日上浦东机场免税店）来看，由于目前日上机场免税店既有入境免税店，又有入境提货点，加之我国出境游客户较大的奢侈品消费需求，其入境免税业务可以占到出境店业务的 1/2 左右。因此，一旦入境免税店的审批重新开闸，考虑到可以省去携带货物境外出游的烦扰，我国庞大的出境游归国游客都可以成为入境店的目标客户，从而有效截留国人奢侈品消费外流，进而促进我国免税行业的成长。同时，设立入境提货点也可以在一定程度上起到截留奢侈品消费外流的作用，拓宽机场免税店的销售额。
图 图 9：
：国 我国 2000-2011 年出境游增长情况 图 图 10：
：
日本收入倍增时期出境游维持高速增长
0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%010002000300040005000600070008000出境游人次 同比增速
-40%-20%0%20%40%60%80%100%0500100015002000日本出境人数（万）
增长率 资料来源：国家旅游局，国信证券经济研究所整理
资料来源：CEIC，国信证券经济研究所整理 退可守 —— 现有政策下行业内生增长仍然可观，且受经济下滑影响小 机场、口岸等 新增和改 扩建为免税店扩容带来了良好 的 发展契机。由于我国早期机场建设空间较小，导致单个机场免税店的空间非常有限，免税商品品种受到很大限制，单店销售额也偏低。据统计，目前我国单个免税店的年均销售额仅 300 万-400万美元，远远低于 1000 万美元的世界平均水平。
从 2011 年全球机场免税店的情况来看，排名第一的韩国首尔仁川机场免税店年销售额达 15.30 亿美元，同比增长 16.70%，其次是迪拜机场免税店，2011 年销售额达 14.47 亿美元，同比增长15.69%。而我国最大的单体机场免税店——浦东机场日上免税店，单店销售规模粗略初步估算在 3 亿多美元左右，差距较大，充分说明我国机场免税店仍有较大的发展空间。
图 ...