股票研究
行业战略 玄色金属冶炼及压延加产业 中性 行业步入低利润阶段 长期投资存眷分红
2005 年 11 月 19 日
投资要点 顾 回顾 2005 回顾 2005 年，铁矿石涨价与钢铁产物代价下跌分别成为上下半年的主题。预计 05 年实现利润 665 亿元，税前利润率为 4.94％。受钢材代价下跌与本钱代价刚性的双向积存，下半年利润明显低于上半年。
期 预期 06 年行业利润下滑 2.04 个百分点 凭据铁矿石代价预期、需求下降的量化阐发以及供给的结构性变革，我们预期行业 06 年盈利将进一步下滑，预期毛利率下降 2.04个百分点，下降到 6.63％左右。行业提前进入低利润阶段。
国际铁矿石代价将维持刚性 钢铁产量增长发动了铁矿石消耗的增加，使得国内矿石新增产能同样处于紧绷的状态，造成国内 06 年现货代价刚性仍存在。国内代价刚性会对国际代价形成支撑，我们认为 06 年国际铁矿石代价下跌的空间和时机都不大。预期长期协议价在-5％－10％之间颠簸比力公道。
部分钢种的快速增长促使行业利润结构性下滑 产量同比下滑陪同着部分钢种的高速增长，高增长品种均是代价高端，附加值也处于高位的产物。快速的供给增加并非源于强劲的需求拉动，进口替代与高附加值促使部分钢种产能快速增长。这将导致行业利润的结构性下滑。
注重分红与长期投资 注重分红与行业的长期投资是当前钢铁行业比力稳健的投资战略,发起谨慎增持宝钢股份、武钢股份。
吴鹏飞 010－82001398 wupengfei @gtjas.com
细分行业
硅钢 谨慎增持 轧板 中性 板卷 中性 中厚板 中性 线材、螺纹钢 中性 涂镀版 减持
重点公司
宝钢股份 谨慎增持 武钢股份 谨慎增持
行业指数走势 -35.00%-30.00%-25.00%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%Nov-04Dec-04Jan-05Feb-05Mar-05Apr-05May-05Jun-05Jul-05Aug-05Sep-05Oct-05Nov-05上证指数 钢铁 资料来源: 国泰君安研究所
目录 2005 年：本钱提升与代价下降 ............................................................................... 4
本钱提升 ――2005 年上半年 ...................................................................................................................... 4
代价下降 ――2005 年下半年 ...................................................................................................................... 5
2006 年：钢铁将提前进入低 利润阶段 .................................................................... 6
行业利润预测 ............................................................................................................................................... 6
低利润预期依据之一 ―― 铁矿石代价刚性 ............................................................................................... 7
低利润预期依据之二 ― ― 需求下降的量化阐发 ..................................................................................... 11
低利润预期依据之三 ―― 供给的结构性释放 ......................................................................................... 13
相关问题 ............................................................................................................... 15
07 年铁矿石代价存在下跌可能 ................................................................................................................ 15
行业代价反弹压力加大 ............................................................................................................................. 16
投资战略 ：
防守中的代价取向 ............................................................................... 18
附录：钢材品种供需结构 ...................................................................................... 19
图表目录
图 图 1 ：中国铁矿石现货到岸价与长期协议价 ..................................................................................................................... 4 图 图 2 ：国内钢铁综合代价与毛利 ......................................................................................................................................... 5 图 图 3 ：国内钢铁综合代价与毛利 ......................................................................................................................................... 5 图 图 5 ：热轧板卷代价与毛利 ................................................................................................................................................. 5 图 图 4 ：普线／螺纹钢代价与毛利 ......................................................................................................................................... 5 图 图 6 ：冷轧板／镀锌板代价与毛利 ..................................................................................................................................... 5 图 图 7 ：冶金焦／铁矿石现货代价走势 ................................................................................................................................. 6 图 图 8 ：行业税前利润、利润率及预测 ................................................................................................................................. 7 图 图 9 ：铁矿石代价颠簸引致序次 ......................................................................................................................................... 7 图 图 10 ：我国铁矿石进口占世界出口比重 ........................................................................................................................... 8 图 图 11 ：我国钢铁产量及预测 ............................................................................................................................................... 8 图 图 12 ：我国铁矿石产量与进口量同比 比 ............................................................................................................................... 9 图 图 13 ：我国铁矿石供需及预测 ........................................................................................................................................... 9 图 图 14 ：钢铁产量与铁矿石需求同比 ................................................................................................................................... 9 图 图 15 ：国际铁矿石供需以及供需缺口 ............................................................................................................................. 10 图 图 16 : 波罗的海干散货运指数 .......................................................................................................................................... 11 图 图 17 ：我国钢铁供需 ......................................................................................................................................................... 11
图 图 18 ：我国钢铁供需同比 ................................................................................................................................................. 12 图 图 19 ：我国钢铁毛利与毛利率 ......................................................................................................................................... 12 图 图 20 ：钢铁毛利率预测 ..................................................................................................................................................... 13 图 图 21 ：产能释放快速的钢种 ............................................................................................................................................. 14 图 图 22 ：产能释放相对迟钝的钢种 ..................................................................................................................................... 14 图 图 23 ：产能增长快速的钢种对外依存度 ......................................................................................................................... 15 图 图 24 ：产能增长迟钝的钢种对外依存度 ......................................................................................................................... 15 图 图 25 ：钢铁财产链环节盈利趋势 ..................................................................................................................................... 16 图 图 26 ：进口铁矿石代价预测 ............................................................................................................................................. 16 图 图 27 ：近期国内钢铁供需增速 ......................................................................................................................................... 17 图 图 28 ：国内 FDI 、第二财产 投资 ..................................................................................................................................... 17
表 表 1 ：铁矿石本钱变动对钢材本钱影响 ......................................................................................................................... 10 表 表 2 ：毛利率变动预测 ..................................................................................................................................................... 13 表 表 3 ：公司业绩预测 ......................................................................................................................................................... 18
上半年铁矿石代价上涨对行业影响明显。
2005 年：本钱提升与代价下降
回顾 2005 年，钢铁行业即到达行业景气的最高点，也经历了铁矿石本钱的提升，然后又经受代价直线下滑的打击，可算是艰屯之际。
本钱提升 ――5 2005 年上半年
继铁矿石长期协议价在 03、04 年分别同比上涨 9％、18.6％之后，2005年铁矿石协议离岸价再度上涨 71.5％，此次涨幅到达矿石代价上涨的极致。
协议代价 71.5％的上涨导致行业本钱上升 220 元／吨，线材、热轧、冷轧生产企业整天职别上涨 8.85％、7.96％、6.37％。
图 图 1 ：中国铁矿石现货到岸价与离岸长期协议价（美元 元/ 吨）
01020304050607080Jan-02 Jun-02 Nov-02 Apr-03 Sep-03 Feb-04 Jul-04 Dec-04 May-05 Oct-05现货到岸均价(美元/吨) CIF(长期协议价) 资料来源：WIND custeel.com 国泰君安研究所
自 02 年以来，国际铁矿石离岸长期协议价不绝上涨，但其涨价明显滞后于中国现货到岸代价。现货到岸价 04 年初即上涨 61.5％，并且被国内企业所担当，维持在高位。04 年度现货代价与长期协议代价之间 30 美元／吨的代价差距一定刺激长期协议代价在 05 年出现大幅上涨。
图 2 中，凭据协议价测算的行业毛利显示，由于 05 年矿石代价上涨，行业毛利出现比力明显的颠簸，并且明显大于 04 年本钱颠簸。显示铁矿石代价对行业本钱，进而对行业毛利产生明显影响。
下半年代价下跌成为主题
图 图 2 ：国内钢铁综合代价与毛利( 元／吨)
1000200030004000500060007000Feb-04 May-04 Aug-04 Nov-04 Feb-05 May-05 Aug-05钢材综合价格 钢材综合价差 资料来源：钢铁协会 WIND 国泰君安研究所 注：以矿石协议价阐发毛利
代价下降 ――5 2005 年下半年
4 月初铁矿石涨价之后，钢铁代价随即在 4 月中旬到达周期顶点的代价顶峰，代价下跌成为钢铁行业下半年的主题。4－11 月份，钢材综合代价下跌 25％。其中，线材、螺纹钢下跌 21％、22％；热轧板卷、热轧板下跌36％、23％；冷轧薄板、镀锌板下跌 31％、26％；中厚板下跌 32％。
图 图 3 ：国内钢铁综合代价与毛利( 元／吨) 40004500500055006000Feb-04 May-04 Aug-04 Nov-04 Feb-05 May-05 Aug-05300.00900.001500.002100.002700.003300.003900.00钢材综合毛利（右）
钢材综合价格 资料来源：钢铁协会 国泰君安研究所 图 图 5 ：热轧板卷代价与毛利( 元／吨) 30003500400045005000550060006500Feb-04 May-04 Aug-04 Nov-04 Feb-05 May-05 Aug-050.001000.002000.003000.004000.005000.006000.00热轧薄板毛利（1/右）
热轧卷板毛利（2.75/右）热轧薄板（1）
热轧卷板（2.75）
资料来源：钢铁协会 国泰君安研究所
图 图 4 ：普线／螺纹钢代价与毛利( 元／吨) 250029003300370041004500Feb-04 May-04 Aug-04 Nov-04 Feb-05 May-05 Aug-05050010001500200025003000普线毛利（右）
螺纹钢毛利（右）普线（Ф6.5）
螺纹钢（Ф12）
资料来源：钢铁协会 国泰君安研究所 图 图 6 ：冷轧板／镀锌板代价 与毛利( 元／吨) 30003500400045005000550060006500700075008000Feb-04 May-04 Aug-04 Nov-04 Feb-05 May-05 Aug-050100020003000400050006000冷轧薄板毛利（右）
镀锌板毛利（右）冷轧薄板（0.5）
镀锌板（0.5）
资料来源：钢铁协会 国泰君安研究所
代价的下跌与上半年形成的矿石代价刚性导致下半年行业利润下滑明显
凭据铁矿石代价、需求预测、供给业 增长三方面，我们预期行业 06 年 年盈利将进一步下滑，行业提前进入低利润阶段。
下半年的代价下跌直接损害了行业利润，从图 3－6 走势可以看到，代价下跌后，测算的行业综合毛利下跌 41％。其中，线材、螺纹钢下跌 41％、43％；热轧板卷、热轧板下跌 65％、34％；冷轧薄板、镀锌板下跌 42％、34％；中厚板下跌 54％。（注：毛利以现货炉料代价测算）
比拟代价下跌，毛利下跌幅度明显高于代价下跌幅度。其中一个主要原因是炉料代价刚性并没有分管代价下跌作用，导致价差缩减水平明显大于代价下跌。可以说，下半年钢铁行业代价根本没有向上通报代价颠簸的能力，这与当前资源紧缺性造成的代价刚性有直接干系。
图 图 7 ：冶金焦／铁矿石现货代价走势( 元／吨) 0200400600800100012001400Nov-02Feb-03May-03Aug-03Nov-03Feb-04May-04Aug-04Nov-04Feb-05May-05Aug-05Nov-05国内二级冶金焦含税市场价格 国内铁矿石含税价 资料来源：custeel.com
sxcoal.com 国泰君安研究所
2006 年：钢铁将提前进入低利润阶段
行业利润预测
图 8 回顾钢铁行业历年税前利润及利润率走势，可以看到，比力明显的行业利润周期出现过两次，分别在 93 年、05 年。凭据 05 年 1－9 月份盈利,预测 05 年税前利润率为 4.94％，同比 04 年下降 1.59 个百分点。
对付 05 年业绩,应该离开来看,行业上半年实现利润 665 亿元，税前利润率为 6.45％，占全年利润的 63％。这其中还包罗铁矿石涨价本钱因素，如果扣除铁矿石影响，利润率将到达 8％左右，真正是此轮行业盈利的顶点。
下半年预计实现利润 392.75 亿元，税前利润率为 3.54％，利润率下降 2.91个百分点，占全年利润的 37％。在图 8 中，分别列示了 05 年上下半年利润以及利润率。可以看到，下半年行业加快进入低利润阶段。
05 ／2H 原料代 价 走 势 比力刚性
铁矿石代价的刚性导致财产链之间的弹性颠簸干系消失，对行业利润产生影响。
从代价通报角度看，是国内铁矿石代价的上涨发动了进口代价的上涨，最终促成长期协议代价上涨。
图 图 8 ：行业税前利润( 亿元) 、利润率及预测
0200400600800100012001949y1952y1957y1962y1965y1970y1975y1980y1985y1990y1994y1995y1996y1997y1998y1999y2000y2001y2002y2003y2004y2005E2006E2007E2008E0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%9.00%10.00%税前利润 2005/2H利润 税前利润率 资料来源：国度统计局 国泰君安研究所
我们预期行业 06 年盈利将进一步下滑，预期利润率下降为 2.4％，行业提前进入低利润阶段。预期 06 年底利润率将到达底点，07 年略有反弹。对付行业利润的未来预期，我们创建在以下的阐发底子上。
低利润预期依据之一 ―― 铁矿石代价刚性
除了供需因素外，05 年下半年利润迅速下滑的原因之一是原料代价刚性，这导致财产链之间的弹性颠簸干系消失。并且预期这种干系在 06 年仍将连续，产物代价的回落无法向上游通报，从而行业利润受本钱刚性与代价下跌的压迫，促使行业利润向更低的偏向生长。
为了更好的预测未来，需要清楚的了解铁矿石涨价的原因，单纯从进口长期协议代价来阐发代价走势是不全面的。图 9 可以看到，国内铁矿石现价、进口铁矿石现价、进口铁矿石长期协议价颠簸存在联动干系，国内现货最先在 03 年代价即不绝上涨，04 年 4 月份到达涨价顶峰，随后 04 年中期进口现货代价上涨，再后出现 05 年长期协议价 71.5％的涨幅。
从代价通报角度看，是国内铁矿石代价的上涨发动了进口代价的上涨，最终促成长期协议代价上涨。从需求角度看，国内钢铁产量的增长首先发动国内铁矿石供给的紧张，求过于供的状况导致需求外溢，首先进口现货代价上涨，随后协议代价上涨。由于中国占国际比例逐年增加，对国际影响作用增强，国内代价上涨的外溢作用对国际代价产生影响（图 10）。
图 图 9 ：铁矿石代价颠簸引致序次( 元／吨) -1002005008001100Nov-02Jan-03Mar-03May-03Jul-03Sep-03Nov-03Jan-04Mar-04May-04Jul-04Sep-04Nov-04Jan-05Mar-05May-050153045607590105120国内铁矿石含税价 铁矿石进口价格（右）CIF（右）（长期协议价）
资料来源：WIND custeel.com 国泰君安研究所 20051H：
6.35％ 20052H：
3.54％
阐发 国内铁矿石代价对预测国际铁矿石协议代价具有指标作用。
虽然我们已经调低了未来三年钢材产能增长率，但钢铁总量仍处于增长趋势。
钢铁产量增长发动了铁矿石消耗的增加，使得国内矿石新增产能同内 样处于紧绷的状态，造成国内 06年现货代价刚性仍存在。
国内代价刚性会对国际代价形成为 支撑，我们认为 06 年国际铁矿石代价下跌的空间和时机都不大。
图 图 10 ：我国铁矿石进口占世界出口比重 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%1994y1995y1996y1997y1998y1999y2000y2001y2002y2003y2004E2005E2006E2007E中国进口／世界出口（％）
资料来源：IISI 国泰君安研究所
因此，国内现货代价是进口现货代价以及协议代价的领先指标,阐发国内铁矿石代价对预测国际铁矿石协议代价具有指标作用。
导致国内铁矿石代价上涨的原因是国内钢铁产量攀升，这导致矿石量消耗的增加。虽然我们已经调低了未来三年钢材产能增长率，但钢铁总量仍处于增长趋势。
图 图 11 ：我国钢铁产量及预测( 万吨) 0500010000150002000025000300003500040000450001962y1970y1980y1990y1992y1994y1996y1998y2000y2002y2004y2006E2008E0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%钢铁产量 钢铁供给同比 资料来源：钢铁协会 国泰君安研究所
钢铁产量增长发动了铁矿石消耗的增加，我们凭据最新的国内矿石产能宣布数据，调高了铁矿石产量供给（图 12），但并没有改变未来三年凌驾 40％的铁矿石依赖进口的局面（图 13）。国内钢铁矿石消费与供给的比拟使得国内矿石新增产能同样处于紧绷的状态，造成国内 06 年现货代价仍可能维持在高位。因此，预期 06 年国内铁矿石代价刚性仍将存在，虽然预期下半年总体水平可能有小幅下跌。
这种刚性，特别是 06 年初谈判期间的代价刚性，会对国际代价形成支撑，所以我们认为 06 年国际铁矿石代价下跌的空间和时机都不大。
钢铁行业利润下滑预期与国际铁矿石供需不支持国际铁矿石代价继承走高。
图 图 12 ：我国铁矿石产量与进口量增速 -20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%1982y1983y1984y1985y1986y1987y1988y1989y1990y1991y1992y1993y1994y1995y1996y1997y1998y1999y2000y2001y2002y2003y2004y2005E产量同比 进口量同比 资料来源：钢铁协会 IISI 国泰君安研究所
图 图 13 ：我国铁矿石供需及预测( 万吨)
0.0010000.0020000.0030000.0040000.0050000.0060000.0070000.0080000.001982y1984y1986y1988y1990y1992y1994y1996y1998y2000y2002y2004y2006E0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%50.00%消费量 产量 进口依赖度 资料来源：钢铁协会 国泰君安研究所
代价的下跌刚性并不代表代价的上涨，目前存在两个因素不支持长期协议代价的上涨。其一：钢铁行业利润下滑预期；其二：国际铁矿石供需变革。
其一：钢铁行业利润下滑预期：图 8 已经表明行业将进入低利润阶段，预期 06 年行业利润将进一步下滑。钢铁行业利润下滑会导致产量同比增长的下滑。图 14 显示钢铁产量与矿石需求增速保持比力吻合的趋势，原因是钢铁产量代表矿石需求。预期 05 年后的钢铁产量同比下滑将进一步导致矿石需求同比的下滑，所以矿石代价存在下跌的周期趋势。虽然，这个历程可能会比力长期，例如贯穿行业下滑的整个阶段。
图 图 14 ：钢铁产量与铁矿石需求增速比拟 -10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%1991y1992y1993y1994y1995y1996y1997y1998y1999y2000y2001y2002y2003y2004y2005E2006E2007E钢铁供给同比 矿石消费同比 资料来源：钢铁协会 国泰君安研究所
计 我们预计 06 年铁矿石长期协议价在 在-5 ％－10 ％之间颠簸比力公道。
国际矿石代价真正的危害在于钢材代价不绝下跌下中的矿石代价刚性。
简单讲，一个快速进入低利润的行业不支撑上游行业代价连续走高，低利润会在整个财产链上引起通报，瓶颈环节也只是时间问题。
其二：国际铁矿石供需变革：除了铁矿石需求低迷外，另一个重要的因素就是国际铁矿石供需变革。从图 15 可以看到，国际铁矿石需供差额在 04年到达最大值。凭据国际几大生产企业 06－08 年的新增产能情况，08 年之前国际铁矿石供需状况也得到明显缓解，这对国际铁矿石代价走高产生比力大的阻力。
图 图 15 ：国际铁矿石供需以及供需缺口 800001000001200001400001600001800002000001994y1995y1996y1997y1998y1999y2000y2001y2002y2003y2004E2005E2006E2007E-1500-1000-5000500100015002000世界产量 世界消费 供需缺口（右）（D-S）
资料来源：钢铁协会 IISI 国泰君安研究所
综合上述判断，我们认为：
钢铁产量的不绝增长导致 06 年铁矿石代价刚性的存在。
钢铁行业利润下滑的预期以及国际铁矿石供需，不支持铁矿石代价继承走高。
我们预期 06 年铁矿石长期协议价在-5％－10％之间颠簸比力公道。在这个推测前提下，对行业本钱影响如表 1 所示。
表 表 1 ：铁矿石本钱变动对钢材本钱影响
本钱影响
矿石颠簸
综合
线材
热轧
冷轧
- - 5%
-0.72％ -0.97% -0.89% -0.76% 0%
0％ 0％ 0％ 0％ 5.00%
0.72％ 0.97% 0.89% 0.76% 10%
1.44％ 1.95% 1.77% 1.53% 资料来源：国泰君安研究所
其实，国际矿石代价对行业利润真正的危害并不在于-5％－10％的涨幅，而是在于钢材代价不绝下跌下中的矿石代价刚性。
预期海运费对国际铁矿石代价变动有抵消作用。
05 年以来，供需结构扭转非常快，钢材需求明显下降。
面对铁矿石长期协议离岸代价的刚性，唯一庆幸的是干散货运代价总体走低的预期，凭据我们对 06 年国际干散货运指数的预测，认为明年总体运费走势是下滑的，一、四季度是旺季，可能存在季候性反弹。
目前，澳西－北仑、宝山的运费是 12 美元／吨，图巴朗（巴西）－北仑、宝山的运费是 31 美元／吨。纵然凭据铁矿石 10％的涨价预期，如果综合运费下降 22.6％，将抵消铁矿石代价的上涨。因此，06/05 年铁矿石到岸价增幅应该小于 06/05 离岸价增幅。对铁矿石的代价应该有一定的抵消作用。
图 图 16 : 波罗的海干散货运指数 010002000300040005000600070002-Jan2-Feb2-Mar2-Apr2-May2-Jun2-Jul2-Aug2-Sep2-Oct2-Nov2-Dec03年 04年 05年 资料来源：国泰君安研究所 高广新
低利润预期依据之二 ―― 需求下降的量化阐发
我们一直认为，需求才是决定行业的最重要的因素，而需求的低迷比其他任何因素对行业的打击都明显。图 17 可以看到，我国钢铁经历了三次需求旺盛期，分别是 85、93、04 年，从 D-S 指标来看，05 年以来，供需结构扭转的速度非常快。
图 图 17 ：我国钢铁供需( 万吨) 05000100001500020000250003000035000400001962y1965y1970y1975y1980y1985y1990y1991y1992y1993y1994y1995y1996y1997y1998y1999y2000y2001y2002y2003y2004y2005E-5000500100015002000250030003500钢材表观消费 钢铁产量 D-S(右) 资料来源：国泰君安研究所
06 年钢铁行业毛利率预期将下滑2.04 个百分点。比力 05 年下半年，业 行业06 年毛利率下滑将有所削弱，但将出现更低点。
图 18 说明得更直白一些，可以看到进入 04 年，钢铁消费增速开始下滑，并且低于供给。需求的连续走低对 05 年初代价走低产生至关影响，进而对行业利润与毛利率产生负面影响（图 19）。
图 图 18 ：我国钢铁供需增速 -20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%1992y1994y1996y1998y2000y2002yJan-04Mar-04May-04Jul-04Sep-04Nov-04Jan-05Mar-05May-05Jul-05Sep-05消费同比 产量同比 资料来源：国泰君安研究所
图 图 19 ：我国钢铁毛利与毛利率 0.005.0010.0015.0020.0025.0030.001999-021999-061999-102000-032000-072000-112001-042001-082001-122002-052002-092003-022003-062003-102004-032004-072004-112005-042005-08百 百万 万0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%毛利 毛利率 资料来源：新华在线 国泰君安研究所
凭据 05 年第三季度数据测算，三季度单季毛利比二季度单季毛利淘汰24％，毛利率下降 2.57 个百分点。在行业中期战略陈诉里面，我们对需求做过模拟测算，预测下半年行业毛利率下滑 1.07 个百分点，目前看来下半年行业走势比我们预期还要恶劣一些。
在对 06 年投资、代价、产量对毛利率影响水平的回归底子上，预测了 06年钢铁行业毛利率变动趋势。
在表 2 的预测结果中，我们凭据差别行业的假设变动百分比，预测对钢铁行业毛利率的影响。
综合测算，06 年毛利润存在 19.67％的同比下滑，换算成毛利率是下降 2.04个百分点。也就是说，06 年钢铁行业毛利率预期将下滑 2.04 个百分点，下降到 6.63％左右（图 20）。比力 05 年下半年，行业 06 年毛利率下滑将有所削弱，但将出现更低点。
产量同比下滑陪同着部分钢种的高速增长。
快速释放产能的钢种均是代价高端，附加值也处于高位的产物。快速的供给增加并非源于强劲的需求拉动，
表 表 2 ：毛利率变动预测 需求因素
变动率假设
- - 2.00%
- - 3.00%
- - 4.00%
- - 5.00%
- - 6.00%
钢铁投资
-0.43% -0.65% -0.86% - - 1.08%
-1.30% 第一财产投资
-0.50% - - 0.75%
-1.00% -1.25% -1.50% 第二财产投资
-3.29% -4.93% -6.58% - - 8.22%
-9.86% 第三财产投资
- - 3.94%
-5.91% -7.88% -9.85% -11.82% 供给因素
变动率假设
4.00%
5.00%
6.00%
7.00%
8.00%
产量
0.78% 0.97% 1.16%
1.36% 1.55% 代价因素
变动率假设
- - 5.00%
- - 6.00%
- - 7.00%
- - 8.00%
- - 9.00%
代价
-5.70% - - 6.84%
-7.98% -9.12% -10.26% 资料来源：国泰君安研究所
图 图 20 ：钢铁毛利率预测 0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%1999/1Q1999/3Q2000/1Q2000/3Q2001/1Q2001/3Q2002/1Q2002/3Q2003/1Q2003/3Q2004/1Q2004/3Q2005/1Q2005/3Q2006/1Q2006/3Q钢铁毛利率预测 资料来源：国泰君安研究所
低利润预期依据之三 ―― 供给的结构性释放
前面图 11 表明钢铁行业产能释放情况，我们预测未来三年中国钢铁总产量增速是下滑的。但是未来几年产能扩张却颇具结构性，总量增速的下滑掩盖了结构增速的差别。
图 21、22 列示了我国目前钢种产能释放情况。可以看到，钢种之间的产能释放速度存在明显差别， 产能释放迅猛的钢种会合在：硅钢、冷轧硅钢、冷轧板、彩涂板；产能释放相对迟钝的钢种：热轧板、中厚板、线材、无缝钢管。
快速释放产能的钢种均是代价高端，附加值也处于高位的产物。快速的供给增加并非源于强劲的需求拉动，其实这些产物的需求增速已经明显低于供给（附录一）。在需求不绝走低的情况下，这些钢种快速增加的原因一是附加值高的吸引，二是进口依赖度比力高。
进口替代与高附加值促使部分钢种产能快速增长。
进口依赖说明国内竞争不充实，并且产物自己附加值高，这些均吸引厂商会合投资。从热轧板的例子可以看出，由于国内的供给增加，导致热轧板在 1 年半时间内从 37.5％的对外依存转变为 0％，说明国内竞争水平提升非常快。竞争增加的结果是利润的下滑，这点毋庸置疑。反观这些高速增长的品种，除了硅钢有点技能壁垒之外，其它钢种将会重新演绎热轧板的故事。而产能增速迟钝的钢种，其自己国内竞争已经充实，行业利润已经进入低利润区。这些目前是高附加值的钢种将会受到子行业快速增长的考验，这部分行业利润存在下滑风险。
上述阐发说明，未来 2 年内，国内钢铁行业利润还将面临结构性下滑，那些高附加值快速增长的钢种的利润存在由于竞争加剧而导致的下滑风险。这是看淡未来行业利润的最后一点。
图 图 21 ：产能释放快速的钢种 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%Nov-03Jan-04Mar-04May-04Jul-04Sep-04Nov-04Jan-05Mar-05May-05Jul-05Sep-05冷轧薄板 硅钢 冷轧硅钢 彩涂板 镀锌板 资料来源：国泰君安研究所
图 图 22 ：产能释放相对迟钝的钢种 -30.00%-10.00%10.00%30.00%50.00%70.00%90.00%Nov-03Jan-04Mar-04May-04Jul-04Sep-04Nov-04Jan-05Mar-05May-05Jul-05Sep-05中厚板 热轧薄板 线材 无缝钢管 资料来源：国泰君安研究所
期 预期 07 年国际铁矿石代价走低。
图 图 23 ：产能增长快速的钢种对外依存度 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%2003(1-11)Jan-04Mar-04May-04Jul-04Sep-04Nov-04Jan-05Mar-05May-05Jul-05冷轧薄板 镀锌板 彩涂板 硅钢 冷轧硅钢 资料来源：国泰君安研究所
图 图 24 ：产能增长迟钝的钢种对外依存度 -10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%2003(1-11)2003yJan-04Feb-04Mar-04Apr-04May-04Jun-04Jul-04Aug-04Sep-04Oct-04Nov-04Dec-04Jan-05Feb-05Mar-05Apr-05May-05Jun-05Jul-05Aug-05中厚板 热轧薄板 无缝钢管 线材 资料来源：国泰君安研究所
相关问题 7 07 年铁矿石代价存在下跌可能
图 25 显示了钢铁财产链环节的毛利率变革，可以看到钢铁行业的投资发动了矿选行业利润的提升，在 04 年 3 季度到达顶点后，随着钢铁行业进入低利润阶段，矿选行业的利润率出现逐渐下跌趋势。下游的低利润低落了钢铁行业投资热情，进而削弱了铁矿石的需求水平，最终导致矿选利润率下滑。说明下游的低利润不支持上游行业维持在重利水平。
前面已经提到，一个快速进入低利润的行业不支撑上游行业代价连续走高，低利润会在整个财产链上引起通报，通报的东西是代价。因此，预期进口现货铁矿石代价 06 年将出现前高后低的下跌走势，因此发动 07 年长期协议代价下滑（图 24），预期幅度在 20％左右。
代价短期内反弹支持因素与不支持因素同时存在。
图 图 25 ：钢铁财产链环节盈利趋势 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%1999/1Q1999/3Q2000/1Q2000/3Q2001/1Q2001/3Q2002/1Q2002/3Q2003/1Q2003/3Q2004/1Q2004/3Q2005/1Q2005/3Q矿选毛利率 炼铁毛利率 炼钢毛利率 钢压延毛利率 金属制品毛利率 资料来源：新华在线 国泰君安研究所
在图 26 中，我们分别凭据 06 年铁矿石代价上涨、下跌 5％的假设预测了06-07 年度协议代价走势。
图 图 26 ：进口铁矿石代价预测（美元／吨）
01020304050607080Jan-02Apr-02Jul-02Oct-02Jan-03Apr-03Jul-03Oct-03Jan-04Apr-04Jul-04Oct-04Jan-05Apr-05Jul-05Oct-05Jan-06Apr-06Jul-06Oct-06Jan-07Apr-07Jul-07Oct-07现货到岸价 铁矿石价格(5%) 铁矿石价格(-5%) 资料来源：WIND 冶金经济内参 国泰君安研究所
行业代价反弹压力加大
前期，我们曾经预测，短期内行业产物代价存在反弹可能，目前来看，反弹的需求拉动因素仍在，同时也出现一些不支持因素的声音。综合判断，我们认为行业代价短期内反弹可能性仍存在，但压力在加大。并且纵然是反弹，也是代价下跌历程中的反弹，这一点我们强调过许多次。
支持因素：
第一个支持因素是钢铁需求的反弹。从图 27 统计的需求增速可以看到，国内钢铁需求在 2 月底出现低点，然后反弹至 10 月份。由于需求指标的领先性，代价产生影响预计在四季度与明年一季度之间。
图 图 27 ：近期国内钢铁供需增速 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%Nov-03 Feb-04 May-04 Aug-04 Nov-04 Feb-05 May-05 Aug-05消费同比 产量同比 资料来源：国泰君安研究所
第二个因素是投资。对钢铁需求产生影响的是牢固资产投资，图 28 可以看到，国内 FDI 与第二财产投资均在下半年出现反弹，虽然反弹力度并没有得到连续，这对钢材需求的拉动效果是正面的，但可能不如预期的那么强。
图 图 28 ：国内 FAI 、第二财产投资 20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%Feb-04Apr-04Jun-04Aug-04Oct-04Dec-04Feb-05Apr-05Jun-05Aug-05Oct-05固定资产投资％ 第二产业投资％ 资料来源：国度统计局 国泰君安研究所 秦军
第三个因素是险些不盈利的状态。目前，线材、热轧板卷根本已经不盈利。在理性的状态下，代价在综合本钱区内，连续下跌的动力是消失的。并且过低的利润会促使代价出现短期反弹，这对代价反弹有支持作用。
不支持因素：
前面已经提到，国内铁矿石代价对国际铁矿石订价的引导作用，政策制定者也很清楚。目前，在铁矿石代价的谈判期间，钢铁代价的上涨无疑会点燃矿石代价的上涨。而钢铁代价的下跌导致行业利润过低一定会在财产链上引起通报，铁矿石代价下跌的压力升高，这对国际铁矿石谈判有利。说明一点，这部分属于政策博弈阐发，无法验证真实与效果。
注重分红与钢铁行业的长期投资当前钢铁行业投资比力稳健的战略。
投资战略 ：
防守中的代价取向 行业的下跌促使了资金对钢铁行业的防守。行业的调解期可能还需要一段时间，经济 06 年底好转的预期兑现的话，钢铁将会有所反弹。
我们曾经作过国际比力。凭据国际钢铁以往周期股价走势，0.9 倍的市净率可以作为我国钢铁行业估值底线区域，凭据当前的估值，股价已经兑现了行业下跌风险。目前，我国一些优质的钢铁公司全流通后 PB 已经低于0.9 倍，我们认为，当前钢铁优秀股代价被低估，低估区间为 10％-20％，同时我们发起注重分红对投资的指导作用以及从更长期的角度看待钢铁行业投资，短期操纵风险比力大。
目前来看，权证市场的猖獗对当初参加权证配发的投资者赢利是有利的。持有股票，参加权证的配发，然后在二级权证市场过高估值的阶段抛出权证，对股票部分采取获取分红的投资代价取向是当前钢铁行业投资比力稳健的战略。
表 表 3 ：公司业绩预测
代价 （ （11/21 ）
PB 05EEPS（元）
06EEPS（元）
05E PE 06E PE 05E 分 分红率 05E 股 股息率 通 流通 A 股 ( 万股) 流通市值(万 万元 元) 投资发起 宝钢股份
3.94 0.92 0.74 0.48 5.32 8.2 43% 8% 1,751,200 6,742,120 谨慎增持 武钢股份
2.51 0.95 0.69 0.49 3.64 5.12 50% 11% 783,800 2,704,110 谨慎增持 鞍钢新轧
4.61 1.2 0.7 0.79 6.58 5.84 50% 6% 296,298 1,092,747 谨慎增持 太钢不锈
3.47 0.81 0.67 0.56 5.18 6.2 30% 5% 58,500 202,995 中性 华菱管线
4.59 1.13 0.39 0.35 11.77 13 30% 2% 45,001 206,554 中性 韶钢松山
2.37 0.81 0.3 0.25 7.9 9.5 35% 4% 134,112 317,845 中性
附录：钢材品种供需结构 图 图 1 ：中厚板供需 35040045050055060065003-1103-1204-104-204-304-404-504-604-704-804-904-1004-1104-1205-105-205-305-405-505-605-705-805-90.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%50.00%产量 消费 产量同比 消费同比 图 图 3 ：镀锌板供需 0102030405060708090100Nov-03 Feb-04 May-04 Aug-04 Nov-04 Feb-05 May-05 Aug-05-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%产量 消费 产量同比 消费同比 图 图 5 ：硅钢供需 0510152025303503-1204-104-204-304-404-504-604-704-804-904-1004-1104-1205-105-205-305-405-505-605-705-805-9-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%产量 消费 产量同比 消费同比
图 图 2 ：热轧薄板供需 02040608010012014004-104-204-304-404-504-604-704-804-904-1004-1104-1205-105-205-305-405-505-605-705-805-9-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%产量 消费 产量同比 消费同比 图 图 4 ：冷轧薄板供需 05010015020025003-1103-1204-104-204-304-404-504-604-704-804-904-1004-1104-1205-105-205-305-405-505-605-705-805-9-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%产量 消费 产量同比 消费同比 图 图 6 ：冷轧硅钢 051015202530354003-1204-104-204-304-404-504-604-704-804-904-1004-1104-1205-105-205-305-405-505-605-705-805-90.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%产量 消费 产量同比 消费同比
研究员简介 吴鹏飞，青岛科技大学工科学士，南开大学经济学硕士／博士生。2003 年从事行业研究。
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增持：行业股票指数在未来 6～12 个月内超越大盘； 中性：行业股票指数在未来 6～12 个月内基本与大盘持平； 减持：行业股票指数在未来 6～12 个月内明显弱于大盘。
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